经过多年低通胀之后，全球通胀以新的形态卷土重来；而俄乌冲突“黑天鹅”的突然飞出，令国际环境更趋复杂；这些都给国际汇市带来了新的冲击和变化。自上一轮全球金融危机爆发后，多国利率已经降至历史低点；而新冠疫情暴发后，各主要央行为了刺激经济纷纷推行超级货币宽松和大额财政刺激计划，加之俄乌冲突的原因，使美国等国家的消费者物价指数（CPI）创下近40年以来新高，德国等国家的生产者价格指数（PPI）更是创70年来新高。通胀数据“高烧”使各国央行紧缩压力倍增。截至6月23日，今年以来诸多央行纷纷加息。美联储已经在3月、5月和6月分别加息，最近一次加息幅度更是高达75个基点，为近30年来最大力度的加息行动。英国央行、澳大利亚央行、加拿大央行、印度央行等也纷纷选择加息，不乏像美联储一样加息50基点的情况出现。然而，与之形成对比的是，欧洲央行上半年始终按兵不动，并未加息；而日本央行则更是特立独行，仍然高举货币宽松的“大旗”；俄罗斯央行更是大幅降息1050个基点。

在此背景之下，国际汇市波澜不断。美联储激进加息推升美元在上半年大幅飙升，美元指数一度强劲上攻至105一线，创近20年新高；上半年的涨幅在6%左右。美元走强令许多非美货币大幅承压。例如，今年迄今，欧元对美元下跌了逾6%，一度跌至1.03附近，接近平价，创2017年1月以来新低。而日元的跌跌不休更是成为国际汇市的焦点之一。在6月21日的外汇市场上，日元对美元汇率一度跌至1美元兑136.0-136.4日元的水平。这是自1998年10月以来首次跌破136日元水平。在新兴市场方面，尽管美元走强令整体新兴市场货币承压，但并未出现大的危机。值得一提的是，虽然欧美对俄罗斯制裁不断加码，但俄罗斯卢布却表现坚挺。根据莫斯科交易所价格，卢布对美元汇率一度上涨至1美元兑55.44卢布，创下2015年7月以来的卢布最高汇率水平。这也使卢布今年以来的涨幅高达35%，位居全球货币涨幅榜首。展望下半年，由于欧洲央行下半年即将开始加息，且美联储激进加息导致美衰退风险加剧，因此驱动美元上行的逻辑或将在未来发生变化。除此之外，在经历了大幅上涨之后，未来美元指数短期有一定的回调压力。考虑到日元已经跌破1美元兑136日元的关键点位，很可能已经见底，未来或将企稳回升。

美元大幅走强

综合来看，2022年上半年美元走势大体延续了2021年下半年的上升趋势，且增速有所加快。具体而言，今年1至2月，美元指数大体处于95.00至98.00的区间震荡阶段；而2月末俄乌局势的急剧恶化使市场风险偏好急速走低，在避险资金的青睐下，美元指数向上突破98.00，并在接下来的3月份进入更高的交易区间98.00至100.00；此外，美联储3月议息会议上开始首次加息，并且在点阵图中暗示年内加息175个基点，而会后声明中对于美联储可能很快启动缩表的暗示都表明了美联储通过紧缩货币政策压制通胀的决心。美联储货币政策的收紧为美元此后的上行提供了重要支撑。进入4月以来，包括传统“鸽”派票委在内的一系列美联储官员先后转“鹰”，使市场对美联储紧缩的预期持续升温，市场甚至一度预期美联储会在5月或6月的会议上加息75个基点，并在9月前加息200个基点。在此背景之下，美元指数向上突破了100之后一路走高，并且一度涨至近20年的新高105。此后随着美国经济数据连续走弱，市场对美国经济接近衰退的担忧以及以欧央行为首的其他央行开始释放更为明确的紧缩信号逆转了美元的上升趋势，美元指数自高点回落至102附近。

从美元上半年表现可以看出，美联储的加息预期一路走高以及俄乌局势等因素是驱动美元在上半年走强的主要原因。展望后市，在经历了上半年的大幅上涨之后，未来驱动美元上行的逻辑或将发生变化。例如，欧洲央行已经明确将在7月和9月加息，甚至可能是大幅加息，这将成为短期压制美元的因素。但美联储现阶段仍然坚持紧缩的货币政策取向，在金融条件逐步收紧的时点，金融市场的震荡所带来的避险情绪能够继续为美元提供支撑。因此，美元的趋势性逆转可能要等到金融条件的紧缩迫使美联储放缓加息节奏甚至放弃紧缩政策之后才有可能真正确认。经济学家预测，在美联储的货币政策边际减速前，美国经济和金融市场预计仍将处于下行态势。风险资产的波动性抬升对避险属性的美元是一个相对更友好的环境。总体上，美元将在美联储的紧缩态度发生变化之前维持在高位，呈现震荡筑顶的态势。

日元跌跌不休

去年年初以来，日元汇率就步入了下降通道，美元对日元汇率由2021年初的103提高到了2021年底的115左右。今年以来，伴随着美元一路走强，日元也急速贬值。北京时间4月21日10点左右，日元对美元汇率在1美元兑128日元左右徘徊，超过了20年来日元的最低值——2002年5月日元跌至1美元兑126日元。事实上，3月日元对美元汇率跌幅高达6.9%，这拖累今年一季度日元汇率以5.7%的跌幅位居G10货币中表现最差的货币。但此后，日元跌势仍未停止。在6月21日的外汇市场上，由于早先日本央行决定维持大规模货币宽松政策，日元对美元汇率一度跌至1美元兑136.0至136.4日元的水平。这是自1998年10月以来首次跌破136日元水平。

在日元跌跌不休的背后，存在多重原因。中泰证券研究所宏观首席分析师陈兴分析称，其一，疫情发生以来贸易形势特别是出口强弱在各国汇率水平决定上更为关键。例如，日元快速贬值之前，日本出口就先出现了显著下滑，今年前两个月仅有4%左右，而去年全年还高达18.5%。在日元对美元贬值的同时，不少“资源国”货币对美元升值，其背后或也在于出口的支撑，像巴西雷亚尔在3月对美元升值幅度超过9%，而前两个月巴西出口增速高达36%，接近20%出口增速的澳大利亚，其货币澳元在3月对美元升值幅度也超过了3%。其二，除了出口强弱的影响之外，陈兴提出，俄乌冲突爆发后，国际能源价格和粮食价格双双大幅上涨以及日本央行坚持货币宽松政策，也使今年以来日元一直处于贬值通道。

对于日元本轮贬值何时见底的问题，目前市场看法不一。有观点认为，若美联储未来持续激进加息，且日本央行坚持货币宽松的话，日元在未来几个月还存在继续下跌的风险。但综合而言，当前日元已经跌破1美元对136日元的关键点位。日元应当已经见底，未来日元汇率有可能会企稳回升。

卢布表现坚挺

今年上半年，相对于美元和日元成为发达经济体货币中最具看点的货币，卢布则是新兴经济体货币中表现亮眼的货币之一。由于俄乌冲突的原因，欧美对俄罗斯采取了多轮制裁举措，其中不乏非常严苛的金融制裁政策，这曾一度导致卢布汇率大幅下挫。但随后，卢布却上演了惊人的逆转，虽然美元对绝大多数货币表现强势，但卢布对美元却持续升值，高达40%的涨幅使卢布成为今年以来全球最为坚挺的货币。“这是一种不同寻常的情况。”哈佛大学肯尼迪学院研究资本形成与增长的杰弗里·弗兰克尔教授如是表示。通常情况下，一个面临国际制裁和重大地缘政治冲突的国家会出现投资者逃离和资本持续外流，导致其货币贬值。

卢布坚挺的背后存在多重原因。首先，全球石油和天然气价格进一步上涨，而俄罗斯作为全球此类大宗商品的主要出口国，自然受益多多。尽管由于禁运和制裁，俄罗斯的出口量有所下降，但大宗商品价格的上涨完全弥补了这些出口下降。数据显示，俄罗斯每月的能源出口收入接近200亿美元。自3月底以来，许多外国买家遵守了用卢布购买能源的要求，推高了卢布汇率。其次，俄罗斯为防止资金外流而采取的一些举措也有助于卢布走强。例如，俄罗斯央行通过严格的资本管制来支撑卢布，其中包括禁止持有俄罗斯股票和债券的外国投资者将股息带出该国。俄罗斯出口商被要求将一半的超额收入兑换成卢布，从而创造对卢布的需求。

分析人士表示，卢布的坚挺意味着，其能够保护俄罗斯经济在一定程度上不会受到西方国家施加的惩罚性经济制裁的较大负面影响。此外，卢布的坚挺也给俄罗斯央行刺激经济带来更多的降息空间。俄央行4月两次累计降息600个基点，5月宣布降息300个基点，6月降息150个基点，累计降息的幅度已经高达1050个基点。